摘要：從下半年的策略來看，整體思路是維持中等久期配置，傾向于以信用債為主要配置標(biāo)的，輔助以利率債進(jìn)行交易性機(jī)會的抓取的思路，認(rèn)為部分X+Y期限品種或有配置價值。此外，由于“營改增”補(bǔ)丁的發(fā)布，金融債券的利差或?qū)⒁驗槎愂找蛩囟照谀壳暗恼攮h(huán)境和市場環(huán)境下，金融企業(yè)混合資本工具具有不錯的性價比。
時令進(jìn)入初伏，上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也陸續(xù)公布。從供給側(cè)改革到基本面復(fù)蘇的初步證偽，伴隨著權(quán)威人士表態(tài)掀起的層層爭論，短短半年，市場對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的認(rèn)識也經(jīng)歷了諸多變化。L型也好，W型也罷，在對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的抽絲剝繭和與市場的反復(fù)校驗中，有幾個問題，我們認(rèn)為有值得深入關(guān)注。
首先來談宏觀。
在GDP支出法下，值得關(guān)注的是，消費對GDP累計同比的貢獻(xiàn)率創(chuàng)近年來新高，而資本形成與貨物繼續(xù)下行。資本形成的走弱與工業(yè)增速的放緩互相印證，外需繼續(xù)低迷，人民幣貶值環(huán)境下進(jìn)出口數(shù)據(jù)依然頹勢，整體基本面相對疲弱態(tài)勢不改。
從投資的結(jié)構(gòu)來看，基建投資在上半年明顯回升，在制造業(yè)供需低迷而房地產(chǎn)整體調(diào)結(jié)構(gòu)控杠桿的大背景下，基建投資的發(fā)力是今年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)完成的最重要的動能。
對于房地產(chǎn)投資而言，前六個月，從數(shù)據(jù)上來看，房地產(chǎn)呈現(xiàn)出幾個明顯的特點：1.一季度整體政策環(huán)境寬松，成交量價齊增，一線城市首當(dāng)其沖。進(jìn)入2季度后，局部城市政策呈現(xiàn)收緊，一線城市景氣度下滑，二三線城市去庫存化行在路上；2.地王頻出，然而投資開發(fā)增速回落，新開工面積增速下滑；3.對GDP累計同比貢獻(xiàn)率有所提升。
從政策觀察上來看，房地產(chǎn)的調(diào)控基調(diào)顯現(xiàn)了中央政策偏穩(wěn)而地方政策趨于分化的特點。筆者認(rèn)為，地產(chǎn)市場階段性過熱使得地產(chǎn)投資資金加速流入，然而此類資金供給方通常有一定時滯，因而呈現(xiàn)出了地王與地產(chǎn)銷售量價齊增現(xiàn)象出現(xiàn)了不同步的現(xiàn)象。在穩(wěn)增長與防過熱并重的整體基調(diào)下，既需要保持一定的增速以使得政府債務(wù)置換與地方性房企去庫存的過程平穩(wěn)有序，又必須嚴(yán)防投資性需求推動的交易價格上漲引發(fā)居民和企業(yè)過度加杠桿。筆者傾向于認(rèn)為，在接下來的一段時間里，在穩(wěn)增長與去庫存的博弈中，房地產(chǎn)對整體經(jīng)濟(jì)的作用將趨于穩(wěn)態(tài)。
外匯方面，811匯改至今，人民幣經(jīng)歷了近400個基點的貶值。對比美元兌人民幣匯率價格的劇烈波動，外匯儲備上半年的變動顯得波瀾不驚。尤其行至二季度后期，脫歐事件帶來人民幣匯率巨幅震蕩，而與之相對比的，外匯儲備卻呈現(xiàn)不降反升，這與央行大部分外匯儲備資產(chǎn)以美元計價直接相關(guān)。
但是比較接近貶值對沖力度實際情況的數(shù)據(jù)是央行資產(chǎn)負(fù)債表的外匯占款。在此貶值的時間區(qū)間中，外匯占款一直處于下降通道，與外匯儲備變動趨勢形成了非常規(guī)的背離。與2015年下半年為對沖匯率波動央行主動調(diào)節(jié)造成外匯占款的斷崖式下跌相比，進(jìn)入2016年后，央行在匯率的管理上更加偏向于預(yù)期的調(diào)節(jié)，對沖的規(guī)模與方向發(fā)生了很大的改變，這一點從數(shù)據(jù)上可以得到充分的驗證。
對經(jīng)常項目而言，對比外需走弱的沖擊，匯率因素并非主要變量；資本項目的外流短期可控，市場對于人民幣有序貶值有一定的預(yù)期。在這套假設(shè)下，我們傾向于認(rèn)為，匯率環(huán)境目前并不是國內(nèi)利率政策的主要制約。繼續(xù)降低政府杠桿的成本，緩解實體企業(yè)壓力，同時嚴(yán)控金融部門過熱帶來的流動性空轉(zhuǎn)是接下來貨幣政策的主要任務(wù)。降息或在下半年迎來難得的時間窗口。
在市場供需的角度，2016年下半年開始，比較值得關(guān)注的是以信托為典型品種的非標(biāo)資產(chǎn)的集中到期。2013年以來銀行表外資產(chǎn)的最后一搏帶來非標(biāo)融資的階段性高點。以3-5年為標(biāo)準(zhǔn)久期的高收益率融資類信托資產(chǎn)伴隨著高成本銀行理財、保險理財險的井噴而呈現(xiàn)階段性高點。以保險為例，根據(jù)保監(jiān)會公布的保險市場年報，2014年末保險資金運用情況中，基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃產(chǎn)品等7 317億元，占比7.8%。進(jìn)入2016年，這部分資產(chǎn)陸續(xù)到期后，后續(xù)再投資方向?qū)⒊蔀槭袌龅闹匾兞俊?/span>
對于債券市場而言，上半年整體呈現(xiàn)期限利差地位、評級信用利差低位、過剩產(chǎn)能行業(yè)被一刀切的局面。
從信用風(fēng)險來看，今年上半年投資者對信用風(fēng)險的擔(dān)心愈演愈烈。東特鋼的違約以及中鐵物資停牌等事件都超過了很多投資者的預(yù)期，對市場的沖擊比較大?；久娣矫?，雖然部分過剩產(chǎn)能的基本面在上半年略有好轉(zhuǎn)，但是基于去產(chǎn)能政策落實的不確定性以及對清產(chǎn)核資、債轉(zhuǎn)股等問題的擔(dān)憂，投資者普遍對過剩產(chǎn)能還是采取了用腳投票的方式；相對而言，弱周期行業(yè)雖然沒有周期行業(yè)盈利漲幅明顯，但是基本面弱化幅度也有限，整體波動處于投資者接受范圍內(nèi)。城投債表現(xiàn)很好，從今年地方政府債券的發(fā)行量以及城投企業(yè)嘗試提前償債等均說明了目前城投企業(yè)整體資金比較充裕，償債實力和償債意愿都很高。從市場表現(xiàn)來看，基于對信用風(fēng)險的擔(dān)憂以及去杠桿等因素的考慮，鋼鐵、煤炭、有色等行業(yè)利差走擴(kuò)，傳媒、醫(yī)藥、汽車、電力等板塊維持低位。房地產(chǎn)行業(yè)則分歧較大，頻繁出現(xiàn)明顯高于或低于估值的成交。
我們認(rèn)同目前市場已經(jīng)進(jìn)入了一個償債能力下降與投資者信用潔癖的惡性循環(huán)中。換言之，如果說過去還可以按照傳統(tǒng)的信用研究邏輯去分析周期性行業(yè)的信用水平的話，那么下半年，可能會有更多的企業(yè)因為市場恐慌而導(dǎo)致再融資能力惡化，進(jìn)而發(fā)生信用風(fēng)險事件。目前違約已成為常態(tài)化，信用風(fēng)險也不會消退，未來只有可能通過市場的重構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的推動來避免無序違約的發(fā)生。
市場的另一個誤區(qū)是對企業(yè)流動性的認(rèn)識。評級機(jī)構(gòu)對級別的判斷是經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險相結(jié)合，其中經(jīng)營風(fēng)險占主導(dǎo)。而財務(wù)風(fēng)險中，短期償債能力只是作為判斷的一個要素，而目前看來這個要素的重要性被低估。在外部評級結(jié)果和許多投資者的研究框架中，短期償債能力的不足被其他要素的表現(xiàn)所掩蓋。
對信用的把握有如下幾點觀點：
第一，整體而言我們?nèi)孕鑳?yōu)選自身造血能力對債務(wù)覆蓋程度高的企業(yè)，同時我們應(yīng)該加大對企業(yè)流動性的重視程度。畢竟一旦出現(xiàn)問題，再融資途徑可能會迅速關(guān)閉。
第二，在市場的恐慌消退之前，投資者對過剩產(chǎn)能企業(yè)發(fā)行的債券仍需要保持非常謹(jǐn)慎，以此來避免因無序違約帶來的損失。后期隨著其他行業(yè)違約的出現(xiàn)，預(yù)計鋼鐵、煤炭、有色行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)或有利差壓縮的可能，我們可以優(yōu)選這些行業(yè)中系統(tǒng)重要性高、流動性充裕、再融資能力好的企業(yè)作為配置標(biāo)的。
第三，基于目前銀行對不良率的擔(dān)憂，我們認(rèn)為銀行對企業(yè)的流動貸款應(yīng)保持在較高水平，因此可以針對性的在AA級別中優(yōu)選一些細(xì)分行業(yè)較小，但是模式清晰、管理嚴(yán)格、周轉(zhuǎn)率高的企業(yè)作為配置標(biāo)的。在目前級別序列和風(fēng)險偏好重構(gòu)的過程中，這些企業(yè)未來存在級別提升的可能。
從下半年的策略來看，整體思路是維持中等久期配置，傾向于以信用債為主要配置標(biāo)的，輔助以利率債進(jìn)行交易性機(jī)會的抓取的思路，認(rèn)為部分X+Y期限品種或有配置價值。此外，由于“營改增”補(bǔ)丁的發(fā)布，金融債券的利差或?qū)⒁驗槎愂找蛩囟照?，在目前的政策環(huán)境和市場環(huán)境下，金融企業(yè)混合資本工具具有不錯的性價比。
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