流動(dòng)性分析是利率匯率研究的基礎(chǔ)之一。流動(dòng)性本身反映為央行系列資產(chǎn)負(fù)債表上的項(xiàng)目，流動(dòng)性的創(chuàng)造、消失與流動(dòng)也體現(xiàn)為央行系列資產(chǎn)負(fù)債表上項(xiàng)目的變化，而央行資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的變化也反映了流動(dòng)性的變化，以及造成流動(dòng)性變化的各類因素。
一、央行資產(chǎn)負(fù)債表簡(jiǎn)介及功能剖析
央行資產(chǎn)負(fù)債表是指中央銀行在履行職能時(shí)業(yè)務(wù)活動(dòng)所形成的債權(quán)債務(wù)存量表。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的種類、規(guī)模和結(jié)構(gòu)都綜合地反映在資產(chǎn)負(fù)債表上。
中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方記錄了中央銀行的資金運(yùn)用狀況，主要包括國(guó)外資產(chǎn)、對(duì)政府債權(quán)、對(duì)金融性公司債權(quán)等。
其中，國(guó)外資產(chǎn)主要包含外匯儲(chǔ)備和黃金儲(chǔ)備等；
對(duì)政府債權(quán)主要源于中央銀行公開市場(chǎng)操作而持有的政府債券；
對(duì)其他存款性公司債權(quán)主要是源于中央銀行履行最后貸款人職能、通過(guò)再貼現(xiàn)或再貸款向存款性公司提供的短期流動(dòng)性支持。
表1. 央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、富榮基金整理
中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方記錄了中央銀行的資金來(lái)源狀況，主要包括貨幣發(fā)行、政府存款、不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款等。
其中，貨幣發(fā)行源于中央銀行履行“發(fā)行的銀行”這一基本職能而投向市場(chǎng)的貨幣，是中央銀行對(duì)公眾的負(fù)債；
其他存款性公司存款與中央銀行的“銀行的銀行”職能密不可分，主要包括商業(yè)銀行繳存的法定準(zhǔn)備金和用于支付結(jié)算的超額準(zhǔn)備金；
政府存款是由于中央銀行履行經(jīng)理（或代理）國(guó)庫(kù)職能，政府的財(cái)政性資金一般存放于中央銀行而形成。
表2. 央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方
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根據(jù)央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)等于負(fù)債的平衡關(guān)系（表3），可以列出以下等式：A1+A2+A3+A4+A5+A6=L1+L2+L3+L4+L5+L6+L7。
表3. 央行資產(chǎn)負(fù)債表
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進(jìn)一步整理后，央行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)及各部分相應(yīng)功能見下圖：
圖1. 央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)及功能剖析
二、央行資產(chǎn)負(fù)債表最新數(shù)據(jù)分析及展望
根據(jù)央行在4月14日公布的3月貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，我們區(qū)分資產(chǎn)端與負(fù)債端對(duì)其進(jìn)行如下分析與展望。
資產(chǎn)端：
外匯占款：3月央行口徑外匯占款下降597.49億元，降幅較去年明顯收窄，延續(xù)二月平穩(wěn)流出態(tài)勢(shì)。海外壓力平緩，貶值預(yù)期減弱。
圖2. 1月央行口徑外匯占款下降597.49億元
資料來(lái)源：Wind
對(duì)其他存款性公司債權(quán)：3月份環(huán)比下降7753.25億元，持續(xù)了上月的下降趨勢(shì)。明顯是央行的主動(dòng)收縮，意圖在于保持銀行間資金面的緊平衡，改變以往被金融機(jī)構(gòu)持續(xù)套利的狀況，從而推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)去杠桿。結(jié)合銀行較低的超儲(chǔ)率，可以看出銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，已經(jīng)明顯受到央行基礎(chǔ)貨幣供給的較大限制，在央行主動(dòng)收縮貨幣投放的情況下，預(yù)計(jì)金融機(jī)構(gòu)去杠桿的壓力將持續(xù)。
圖3. 3月對(duì)其他存款性公司債權(quán)環(huán)比下降7753.25億元
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負(fù)債端：
政府存款：環(huán)比下降7936.38億元，對(duì)應(yīng)財(cái)政支出的環(huán)比高增長(zhǎng)。季末加大財(cái)政投放，同時(shí)一季度基建發(fā)力。預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策維持緊平衡，財(cái)政政策有望持續(xù)積極。
圖4. 政府存款環(huán)比下降7936.38億元
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不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融機(jī)構(gòu)存款：環(huán)比上升887.58億，增幅創(chuàng)近年來(lái)新高。我們猜測(cè)可能是外匯方式交存的法定存款準(zhǔn)備金增加，央行有可能要求銀行繳存外匯準(zhǔn)備金以應(yīng)對(duì)后續(xù)干預(yù)市場(chǎng)需求。
圖5. 3月不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融機(jī)構(gòu)存款環(huán)比大幅上升
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儲(chǔ)備貨幣：環(huán)比下降301.84億。其中貨幣發(fā)行下降4116.15億，主要原因在于，春節(jié)為應(yīng)對(duì)取現(xiàn)需求央行進(jìn)行了貨幣投放，二月份之后前期現(xiàn)金投放陸續(xù)回收，轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行繳存央行的準(zhǔn)備金。其他存款性公司存款回升3814.31億，主要是由于財(cái)政投放，使得商業(yè)銀行的財(cái)政存款減少，而一般存款上升，繳存的法定存款準(zhǔn)備金增加。
圖6. 儲(chǔ)備貨幣今年來(lái)連續(xù)下滑
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超儲(chǔ)率：整體超儲(chǔ)水平仍將低位波動(dòng)，預(yù)計(jì)在1%-1.5%。主要由于財(cái)政投放使得法定存款準(zhǔn)備金凍結(jié)上升，以及公開市場(chǎng)的大幅凈回籠。
圖7. 3月超儲(chǔ)仍處于低位
資料來(lái)源：Wind
三月央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮8115.98億。資產(chǎn)端主要源于對(duì)其他存款性公司債權(quán)（回收流動(dòng)性）的下降，我們傾向于認(rèn)為這是央行的主動(dòng)緊縮行為。負(fù)債端主要反映為政府存款的下降，源于財(cái)政政策發(fā)力，財(cái)政存款投放的影響；結(jié)構(gòu)上來(lái)看，基于央行的主動(dòng)收縮，財(cái)政存款的下降并未帶來(lái)儲(chǔ)備貨幣的上升，而僅僅是儲(chǔ)備貨幣內(nèi)部存在貨幣發(fā)行向銀行繳納準(zhǔn)備金的轉(zhuǎn)變。
二季度來(lái)看，財(cái)政支出增幅可能趨緩，財(cái)政存款下降幅度預(yù)計(jì)有限。同時(shí)海外風(fēng)險(xiǎn)緩和，預(yù)計(jì)后續(xù)的外匯占款下滑將繼續(xù)放緩。但是短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，PPI維持高位，而且在銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)集中加強(qiáng)金融監(jiān)管檢查，抑制同業(yè)套利、銀子銀行套利的情況下，央行會(huì)保持平衡狀態(tài)，央行主動(dòng)縮表實(shí)施緊縮的動(dòng)力較強(qiáng)，預(yù)計(jì)2017年3季度前大概率會(huì)持續(xù)金融去杠桿的壓力狀態(tài)。
不過(guò)考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處于潛在增速下臺(tái)階的轉(zhuǎn)型階段，基本面不支持較大力度的貨幣緊縮，因此，中長(zhǎng)期看，央行縮表的持續(xù)性和力度有待觀察，一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于既定目標(biāo)，政策基調(diào)則可能重回保增長(zhǎng)，央行可能停止縮表重回寬松。
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