2017年四季度，央行操作總體謹慎，10、11月均凈投放，12月凈回籠。四季度R001均值為2.79%，較三季度下行9BP，R007均值為3.52%，較三季度上行7BP。整體來看，四季度資金面維持緊平衡，在年末出現(xiàn)較劇烈波動,非銀機構融資成本高企顯著。2018年一季度適逢春節(jié)假期，節(jié)日因素的慣性流出、傳統(tǒng)的季初繳稅因素、預告已久的定向降準以及全新的春節(jié)期限存準率靈活調(diào)整政策，均將對貨幣市場流動性產(chǎn)生影響。一季度貨幣市場流動性如何，我們現(xiàn)簡析如下。
一、 歷年一季度流動性回顧
圖1:2013-2017年一季度R001水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
圖2:2013-2017年一季度R007水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
回顧過往五年，資金利率在一季度部分時點易出現(xiàn)上行。通過對歷年同期的影響事件進行分析，我們發(fā)現(xiàn)一月份資金價格上行原因主要有春節(jié)因素和年初貸款放量導致準備金上繳壓力，二月份資金價格上行主要受春節(jié)因素影響,而三月份則應重點關注季末因素以及存款回流帶來的準備金繳存問題。
二、 今年一季度流動性影響因素及展望
去年四季度成為2017年全年價格波動最為劇烈的季度，10月底及12月底均出現(xiàn)天價成交。如下圖所示：
圖3:四季度R001、R007變動（%）
資料來源：Wind，富榮基金
展望一季度，影響流動性的因素有哪些？是否存在可能超預期的因素？央行的態(tài)度有沒有發(fā)生改變？我們總結主要有如下六點：
1、公開市場到期量大，春節(jié)提現(xiàn)需求增加。截止1月5日，一季度OMO+MLF+國庫現(xiàn)金定存到期量接近1.8萬億，到期量較大，滾動續(xù)作壓力下，央行對沖是否及時且到位仍存不確定性，資金面的波動難以避免。且考慮到春節(jié)因素，一季度提現(xiàn)需求增加，對流動性影響負面。
圖4:一季度公開市場到期量（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
2、存單到期量大，政府債券發(fā)行量低。一季度同業(yè)存單將有超過4萬億到期，資金壓力仍然較大。此外，從政府債券發(fā)行的季節(jié)性規(guī)律來看，一般一季度發(fā)行量最低，一季度政府債券發(fā)行對流動性的沖擊有限。
圖5:一季度存單到期量分布（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
3、財政存款以上繳為主。歷年一季度財政存款以上繳為主，大部分呈現(xiàn)1、2月份上繳，3月份投放的規(guī)律，預計一季度財政收入收繳量為正，將給流動性帶來一定沖擊。
圖6:財政上繳與投放情況（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
4、超儲率仍將在低位徘徊。銀行體系超儲率仍然處于低位。考慮到央行完全可以通過投放更多資金來扭轉這一局面，但在2017年多數(shù)時間里，超額準備金率都處在偏低水平，這足以反映央行貨幣政策取向及調(diào)控流動性的取向，預計一季度金融機構超儲率仍難有顯著回升，流動性水平仍將有限。
圖7:超儲率走勢（%）
資料來源：Wind，富榮基金
5、外匯占款小幅波動。2017年外匯因素對流動性的影響減輕，四季度外匯占款恢復增長，但增量有限，預計2018年一季度外匯占款對資金面影響不大。
圖8:近期外匯占款（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
6、金融去杠桿依舊在路上。一行三會302號文，繼續(xù)落地嚴控各非銀資管品種杠桿率，商業(yè)銀行流動性風險管理辦法修訂以及2018年度同業(yè)存單備案額度受限，繼續(xù)推進銀行層面金融去杠桿，加上資管新規(guī)及相關細則的陸續(xù)落地，均可能對流動性帶來沖擊。另一方面，一季度定向降準政策的落地以及央行建立“臨時準備金動用安排”在一定程度上又將緩和資金面波動。
綜上所述，考慮到當前央行關注貨幣供給總閘門的思路，以及金融機構超儲率仍處于低位，加上春節(jié)、財政上繳、金融去杠桿等因素，我們預計2018年一季度資金面將繼續(xù)維持緊平衡。
去年四季度R007均值為3.52%，波動區(qū)間在2.9-7.0%?？紤]到往年一季度R007的變動水平以及上述資金面的影響因素，我們預計今年一季度R007利率中樞將圍繞3.50%寬幅波動。
圖9:2017年四季度R007利率水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
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