2018年2月，央行全月凈投放4895億，市場資金面較1月寬松，資金利率下行。整體來看，2月全月R001均值2.6223%，較1月下跌約9BP，R007均值3.0728%，較1月下跌16BP。進(jìn)入3月，市場流動(dòng)性如何，我們現(xiàn)簡析如下。
一、 歷年3月份流動(dòng)性回顧
圖1:2013-2017年3月R001水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
圖2:2013-2017年3月R007水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
回顧過往五年，資金利率在3月份部分時(shí)點(diǎn)易出現(xiàn)上行。通過對歷年同期的影響事件進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，3月份資金價(jià)格上行主要受季末、月末考核因素以及存款回流帶來的準(zhǔn)備金繳存因素影響。
二、 今年3月份流動(dòng)性影響因素及展望
今年2月份，資金面整體較為平穩(wěn)，僅在節(jié)前及月末有小幅上行。具體來看，春節(jié)前，央行通過普惠金融定向降準(zhǔn)和臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排釋放流動(dòng)性，資金面利率小幅抬升但整體仍保持平穩(wěn)偏松，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)跨年。年后，央行超季節(jié)性重啟逆回購、加大凈投放以呵護(hù)流動(dòng)性，資金面整體好于預(yù)期。全月資金成本較1月下行，如圖3所示：
圖3:2月R001、R007變動(dòng)（%）
資料來源：Wind，富榮基金
展望3月，影響流動(dòng)性的因素有哪些？是否存在可能超預(yù)期的因素？央行的態(tài)度有沒有發(fā)生改變？我們總結(jié)主要有如下六點(diǎn)：
1、公開市場到期量適中，M0回流補(bǔ)充流動(dòng)性。3月份公開市場到期資金量超過1.1萬億元。雖然3月前期“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排”將陸續(xù)到期，但是考慮到“兩會(huì)”期間維穩(wěn)需求，預(yù)計(jì)央行3月公開市場操作的投放力度較2月將有所加強(qiáng)。此外，3月正值節(jié)后M0回流高峰，總體來看，對流動(dòng)性影響正面。
圖4:3月公開市場到期量（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
2、存單到期量大，利率債發(fā)行加快。3月份同業(yè)存單將有超過1.6萬億到期，對資金面仍有可能產(chǎn)生一定擾動(dòng)。此外，從政府債券發(fā)行的季節(jié)性規(guī)律來看， 近幾年3月份利率債發(fā)行量占全年總發(fā)行量的比例在11-13%左右，供給壓力較大，將對資金面產(chǎn)生一定壓力。
圖5:3月存單到期量分布（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
3、財(cái)政存款緩和季末流動(dòng)性。歷年3月份財(cái)政存款均表現(xiàn)為季節(jié)性投放，近三年3月份平均投放超過4200億元，且考慮到1月財(cái)政存款超預(yù)期上繳超過9800億，我們預(yù)計(jì)今年3月份財(cái)政存款將超預(yù)期投放，緩和季末流動(dòng)性。
圖6:財(cái)政上繳與投放情況（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
4、超儲(chǔ)率回升。銀行體系超儲(chǔ)率較去年年底有所回升?；诮?jīng)濟(jì)下行壓力，央行貨幣政策偏緊的態(tài)度實(shí)質(zhì)上比去年有所緩和，年末銀行超儲(chǔ)率回升至2.1%，但是考慮到金融去杠桿仍在加強(qiáng)，預(yù)計(jì)3月份超儲(chǔ)率持續(xù)回升可能性不大，流動(dòng)性寬松程度有限。
圖7:超儲(chǔ)率走勢（%）
資料來源：Wind，富榮基金
5、外匯占款影響偏弱。1月央行外匯占款增加45億元，變動(dòng)不大，預(yù)計(jì)2018年3月份外匯市場供求延續(xù)基本平衡格局，外匯占款變動(dòng)對資金面影響繼續(xù)偏弱。但是，3月份美聯(lián)儲(chǔ)加息幾已落定，市場對美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息次數(shù)也有了更高的預(yù)期，外部流動(dòng)性沖擊的潛在壓力正在強(qiáng)化。
圖8:近期外匯占款（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
6、金融去杠桿依舊在路上。一行三會(huì)302號文，繼續(xù)落地嚴(yán)控各非銀資管品種杠桿率，商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法修訂以及2018年度同業(yè)存單備案額度受限，繼續(xù)推進(jìn)銀行層面金融去杠桿，加上資管新規(guī)落地進(jìn)入倒計(jì)時(shí)階段，均可能對流動(dòng)性帶來沖擊。總的來看，國內(nèi)去杠桿步伐并未停滯，貨幣投放依然保量不保價(jià)，強(qiáng)監(jiān)管的政策信號仍在強(qiáng)化。
綜上所述，盡管超儲(chǔ)率略有回升、節(jié)后M0預(yù)計(jì)大幅回流、財(cái)政存款季節(jié)性投放、重要會(huì)議期間有維穩(wěn)需求，但是3月份貨幣市場仍將面臨MPA季末考核、重要金融監(jiān)管政策落地、以及CRA逐步到期、利率債將加快發(fā)行等流動(dòng)性壓力，考慮到央行保持貨幣政策“中性偏緊”的思路，我們預(yù)計(jì)2018年3月份資金面將繼續(xù)維持緊平衡。
2018年2月R007均值為3.07%，波動(dòng)區(qū)間在2.8-3.6%?？紤]到往年3月份R007的變動(dòng)水平以及上述資金面的影響因素，我們預(yù)計(jì)今年3月份R007利率中樞將圍繞3.30%寬幅波動(dòng)。
圖9:2018年2月R007利率水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
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