【摘要】
在一行三會聯(lián)合實施金融去杠桿措施的推動下，銀行業(yè)資產(chǎn)增速大幅下降，2017年上半年銀行業(yè)總資產(chǎn)同比增速收縮為10.78%，6月末較年初僅增長4.36%；貨幣創(chuàng)造收縮，M2增速連續(xù)低于10%；貨幣市場利率波動性加大，利率走廊弱化；銀行對非銀的資產(chǎn)投放和委外規(guī)模明顯下降；金融去杠桿取得初步成效。
但在市場化機制的驅(qū)動下，機構(gòu)博弈動機仍然存在，《資管指導(dǎo)意見》和理財新規(guī)尚未出臺，銀監(jiān)會要求銀行自查和監(jiān)管檢查后監(jiān)管完善措施仍未見端倪，銀監(jiān)會的金融去杠桿監(jiān)管措施尚在醞釀之中。
對于債市而言，由于監(jiān)管協(xié)調(diào)加強，無須擔(dān)憂類似上半年的運動式監(jiān)管政策沖擊，但主要的風(fēng)險可能來自市場本身，須關(guān)注投資者預(yù)期差和情緒起伏帶來的市場波動。
【正文】
2014年以來金融機構(gòu)的同業(yè)杠桿不斷上升，特別是2015年年中開始金融機構(gòu)加杠桿投資于金融市場、資金脫實向虛的現(xiàn)象越來越嚴(yán)重。為防范和化解金融風(fēng)險，推動資金脫虛向?qū)崳玫胤?wù)實體經(jīng)濟(jì)，央行調(diào)整了貨幣政策基調(diào)，并會同銀監(jiān)會等主要監(jiān)管機構(gòu)，出臺一系列的監(jiān)管政策，至今已取得明顯進(jìn)展。但就全面落實全國金融工作會議精神而言，防控金融風(fēng)險的完整框架仍未完善，仍有部分政策未落地，部分監(jiān)管政策尚未明確。
一、宏觀審慎評估體系實施，銀行資產(chǎn)增速大幅降低
2015年底，央行宣告將差別準(zhǔn)備金的動態(tài)調(diào)節(jié)機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA），2016年10月將銀行理財也納入廣義信貸管理，并于2017年1季度正式實施。2017年8月，央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告發(fā)布，將同業(yè)存單也納入宏觀審慎評估體系考核，即2018年1季度起將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上銀行發(fā)行的一年內(nèi)同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債占比考核。宏觀審慎評估體系以宏觀審慎資本充足率為核心，以廣義信貸為抓手，加強對銀行體系貨幣創(chuàng)造的管控，同時以資產(chǎn)負(fù)債機構(gòu)、流動性比率等指標(biāo)管控結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，從約束總量和優(yōu)化結(jié)構(gòu)兩個方面加強宏觀審慎管理，防范銀行體系金融風(fēng)險。由于廣義信貸包括了傳統(tǒng)貸款、銀行表內(nèi)非標(biāo)投資、債券投資、對非銀融資、表外理財非標(biāo)投資等銀行全部資產(chǎn)投放，因此，廣義信貸不僅管控了銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，也對非銀機構(gòu)的資產(chǎn)擴(kuò)張和加杠桿帶來強大的約束。
目前，宏觀審慎評估體系已連續(xù)實施兩個季度，對銀行的資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張帶來較大約束，控制了金融機構(gòu)的同業(yè)杠桿總量。2017年上半年銀行業(yè)總資產(chǎn)同比增速收縮為10.78%，較2015-2016年資產(chǎn)增速大幅下降5個百分點，且2017年6月末銀行業(yè)總資產(chǎn)較年初僅增長4.36%。
附圖：銀行業(yè)總資產(chǎn)增速
數(shù)據(jù)來源：WIND
二、緊平衡的貨幣政策，利率走廊弱化
2016年下半年以來，央行持續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，2017年上半年繼續(xù)穩(wěn)健偏緊，收縮基礎(chǔ)貨幣供給，“削峰填谷”式流動性管理，使市場維持去杠桿與流動性基本穩(wěn)定的緊平衡狀態(tài)，流動性供應(yīng)保持穩(wěn)中有緊的格局。
前期2015年開始的外匯占款持續(xù)流出造成基礎(chǔ)貨幣供給在2015-2016年出現(xiàn)絕對量下降，但盛極一時的同業(yè)杠桿推高了貨幣乘數(shù)，彌補了基礎(chǔ)貨幣供給的不足。在本輪金融去杠桿實施過程中，特別是2017年以來，外匯占款流出放緩，央行主動收縮基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣同比增速保持低位，使得貨幣市場的流動性持續(xù)維持緊平衡。這是央行主動為之。
附圖：M2與基礎(chǔ)貨幣同比增速情況
數(shù)據(jù)來源：WIND
同時，為維持緊平衡，央行弱化了利率走廊的管理，銀行間回購利率突破利率走廊上限已成為新常態(tài)。提高回購市場資金價格波動率后，即使保持較低的價格中樞，杠桿利差已變得極不穩(wěn)定，金融機構(gòu)加杠桿成為風(fēng)險高、管理壓力大的工作。2017年5月份以來，每個月的月中和月末都是資金緊張的節(jié)點，機構(gòu)間質(zhì)押回購的違約事件已成為市場多發(fā)事件。
附圖：2016年四季度以來利率走廊弱化
數(shù)據(jù)來源：WIND
三、銀監(jiān)會監(jiān)管摸底尚未完成，政策未落地
2017年4月，銀監(jiān)會集中出臺了7個文件，限制銀行的“三違反”、“三套利”和“四不當(dāng)”等不規(guī)范行為，規(guī)范銀行業(yè)違規(guī)經(jīng)營亂象，提出對銀行同業(yè)、理財?shù)忍桌灰走M(jìn)行專項治理，要求銀行自查和監(jiān)管機構(gòu)檢查摸底風(fēng)險情況。
截至目前，銀行的自查階段已結(jié)束，各地銀監(jiān)局的現(xiàn)場檢查應(yīng)該仍未徹底完成，按照銀監(jiān)會文件要求，2017年11月底為各地銀監(jiān)局檢查結(jié)果上報期限。即使銀監(jiān)會檢查仍未完成，由于監(jiān)管文件對于自查和檢查事項作出了非常詳細(xì)的描述，對銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)、委外業(yè)務(wù)已經(jīng)帶來很大的負(fù)面印象。同時，基于銀行間以及銀行與非銀機構(gòu)之間的同業(yè)交易下降，對于M2增速也帶來明顯的影響。
銀行同業(yè)存單發(fā)行方面，4月份銀監(jiān)會政策集中出臺后，特別是53號文明確提出了對兩個指標(biāo)的試算要求，一是“若將商業(yè)銀行持有的同業(yè)存單計入同業(yè)融出資金余額，是否超過銀行一級資本的50%”，二是“若將商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單計入同業(yè)融入資金余額，是否超過銀行負(fù)債總額的三分之一”，對同業(yè)存單發(fā)行構(gòu)成極大的限制。4月份之后至6月末已無新增同業(yè)存單發(fā)行量，新發(fā)行僅僅是接續(xù)之前到期，存單余額未見增長。但7月份監(jiān)管情緒緩和之后，同業(yè)存單余額再次增長4330億元，顯示市場博弈氣氛仍然濃厚。
附圖：同業(yè)存單余額情況
數(shù)據(jù)來源：WIND
基金公司管理的公募基金份額雖然仍呈現(xiàn)小幅增長，但主要接受銀行資金委外的專戶業(yè)務(wù)規(guī)模2016年4季度以來持續(xù)下降。2016年9月末，基金專戶規(guī)模最高為17.4萬億元，2017年6月末下降至14.9萬億元，絕對額度較少2.5萬億元。同期公募基金份額僅上升1.2萬億元，銀行資金委外業(yè)務(wù)的萎縮足見明顯。
附圖：基金公司管理資產(chǎn)情況
數(shù)據(jù)來源：WIND
受到銀監(jiān)會監(jiān)管文件的約束以及自查的影響，銀行間以及銀行與非銀機構(gòu)之間的同業(yè)交易活躍度大幅下降，銀行體系內(nèi)部的同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)存款大幅下降，推動M2增速明顯下滑。根據(jù)銀監(jiān)會8月18日通氣會數(shù)據(jù)，二季度末同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債余額雙雙收縮，比年初均減少1.8萬億元，分別負(fù)增長5.6%和2.3%。在同業(yè)存款下降的推動下，4月份以來，M2增速已連續(xù)三個月低于10%，5-7月份同比增速分別為9.6%、9.4%和9.2%，顯示金融去杠桿初見成效。
附圖：2015年以來M2與社融同比增速情況
數(shù)據(jù)來源：WIND
銀行自查完成，各地銀監(jiān)局現(xiàn)場檢查仍未實施，后續(xù)還需針對發(fā)現(xiàn)的問題進(jìn)行整改，對存在的監(jiān)管漏洞可能出臺針對性的監(jiān)管規(guī)則，因此，銀監(jiān)會此輪對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)的檢查及規(guī)范遠(yuǎn)未結(jié)束，監(jiān)管政策仍未落地，對市場的影響尚需觀察。
四、彌補監(jiān)管漏洞，加強風(fēng)險管控，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)則尚未正式出臺
為堵塞監(jiān)管漏洞，統(tǒng)一資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管規(guī)則，2016年4季度央行牽頭一行三會聯(lián)席起草了《關(guān)于規(guī)范金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（簡稱《資管指導(dǎo)意見》）?！顿Y管指導(dǎo)意見》提出統(tǒng)一各類金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的杠桿等規(guī)則要求，打破剛性兌付，實施穿透原則，禁止多層嵌套，加強信息披露和集中數(shù)據(jù)統(tǒng)計等，計劃對各類金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施統(tǒng)一監(jiān)管。但至今《資管指導(dǎo)意見》尚未正式出臺。
針對銀行理財業(yè)務(wù)規(guī)范，銀監(jiān)會2014年就開始起草理財新規(guī)的征求意見稿，2016年4季度再次公布征求意見。征求意見稿中涉及銀行理財?shù)姆诸惞芾?、實施第三方托管、禁止資金池操作、投資集中度限制等監(jiān)管要求，對銀行理財發(fā)展提出了規(guī)范的方向。但理財?shù)牡谌酵泄茉谡髑笠庖娭惺艿蕉鄶?shù)大銀行的強烈反對，其實施也必將對銀行理財發(fā)展帶來較大的沖擊。銀行理財作為最大的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，理財新規(guī)應(yīng)與《資管指導(dǎo)意見》的監(jiān)管規(guī)則保持一致，在《資管指導(dǎo)意見》未出臺之前，理財新規(guī)預(yù)計也難以單獨推出。
為加強流動性風(fēng)險管理，證監(jiān)會3月發(fā)布了《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定（征求意見稿）》。該征求意見稿對開放式基金的產(chǎn)品設(shè)計、投資交易限制、申購與贖回管理、流動性風(fēng)險管理工具等做出了詳細(xì)的規(guī)定，對基金資產(chǎn)的流動性提出了更高的要求。特別是，對于貨幣基金單獨提出特別的流動性管理要求，加強持有人集中度與資產(chǎn)久期的匹配，對流動性受限資產(chǎn)和信用債投資做出更加嚴(yán)格的限制。同時，最近傳聞同業(yè)存單在基金資產(chǎn)中將從獨限制比例，對貨幣基金的存單投資又帶來較大影響。證監(jiān)會加強公募基金的流動性風(fēng)險管理，必要提高開放式基金、特別是貨幣基金的套利成本，對貨幣基金的收益率也帶來壓制，貨幣基金作為金融機構(gòu)同業(yè)套利工具的作用將大幅下降。
因國海證券事件影響，去年底以來，證監(jiān)會持續(xù)加強對券商資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管，上半年要求證券公司開展資管業(yè)務(wù)自查和專項檢查，叫停資金池業(yè)務(wù)，存量資金池業(yè)務(wù)也限期整改。由于券商資金池資管業(yè)務(wù)的不規(guī)范操作、不易穿透，成為此次資管業(yè)務(wù)規(guī)范的重點對象，自查及專項檢查對券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展帶來較大的負(fù)面影響。
五、結(jié)論
綜上所述，在一行三會聯(lián)合實施金融去杠桿措施的推動下，銀行業(yè)資產(chǎn)增速大幅下降，2017年上半年銀行業(yè)總資產(chǎn)同比增速收縮為10.78%，6月末較年初僅增長4.36%；貨幣創(chuàng)造收縮，M2增速連續(xù)低于10%；貨幣市場利率波動性加大，利率走廊弱化；銀行對非銀的資產(chǎn)投放和委外規(guī)模明顯下降；金融去杠桿取得初步成效。
但在市場化機制的驅(qū)動下，機構(gòu)博弈動機仍然存在，《資管指導(dǎo)意見》和理財新規(guī)尚未出臺，銀監(jiān)會要求銀行自查和監(jiān)管檢查后監(jiān)管完善措施仍未見端倪，銀監(jiān)會的金融去杠桿監(jiān)管措施尚在醞釀之中。仍需密切關(guān)注后續(xù)監(jiān)管政策的出臺和影響。
對債券市場而言，6月份監(jiān)管協(xié)調(diào)加強以來，市場情緒緩和帶來了一波信用債的上漲，但長端利率債收益率受經(jīng)濟(jì)基本面約束未見明顯下行。金融去杠桿已取得初步成效，但去杠桿、緊平衡的政策基調(diào)將維持較長一段時間，部分政策尚未落地，仍需密切關(guān)注政策實施對債券市場的不利沖擊。不過，在“穩(wěn)中求進(jìn)”和監(jiān)管協(xié)調(diào)加強的前提下，無須過度擔(dān)心類似上半年運動式監(jiān)管帶來的市場沖擊，而主要的風(fēng)險可能來自市場自身，即由于投資者預(yù)期差和市場過度反應(yīng)情緒帶來的超預(yù)期波動。在央行“削峰填谷”式的流動性管理模式下，M2和超儲率都將維持較低的“新常態(tài)”，市場的“水”已很淺，冷靜觀察、待時而動為上策。
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