2017年8月份，央行全月操作謹(jǐn)慎，合計(jì)凈回籠4080億。市場資金面較7月份有所收緊，資金利率保持上升趨勢，整體來看，8月全月R001均值2.9761%，較7月上升約18BP，R007均值3.5497%，較7月上升23BP。進(jìn)入三季度的最后一個(gè)月，銀行又將面臨LCR和MPA的雙重大考，9月份的貨幣市場流動(dòng)性如何，我們現(xiàn)簡析如下。
一、 歷年9月流動(dòng)性回顧
圖1:2012-2016年9月R001水平（%） 圖2:2012-2016年9月R007水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金 資料來源：Wind，富榮基金
回顧過往5年，2013年錢荒前，央行公開市場操作尚不頻繁，在當(dāng)月20日前后隨著存款準(zhǔn)備金的調(diào)整以及月底受到國慶節(jié)、中秋節(jié)取現(xiàn)需求的影響，市場利率在中下旬均出現(xiàn)了明顯上行。2013年后，隨著央行公開市場操作的常態(tài)化，9月當(dāng)月的市場利率均趨于平穩(wěn)。特別是近兩年來，以R007為例，其利率在30bp以內(nèi)窄幅波動(dòng)。
二、 今年9月份流動(dòng)性影響因素及展望
今年8月份，雖然月末進(jìn)行了一定的財(cái)政投放，但是受到8月公開市場累計(jì)凈回籠超過4000億的影響，資金成本明顯抬升。如下圖所示：
圖3:近期R001、R007變動(dòng)（%）
資料來源：Wind，富榮基金
展望9月份，影響流動(dòng)性的因素有哪些？是否存在可能超預(yù)期的因素？央行的態(tài)度有沒有發(fā)生改變？我們總結(jié)主要有如下五點(diǎn)：
1、財(cái)政維持凈投放，現(xiàn)金漏出量適中。一般而言9月為傳統(tǒng)財(cái)政投放月份，在8月財(cái)政投放超預(yù)期增加的情況下，料9月財(cái)政支出可能不及預(yù)期，央行也將結(jié)合其進(jìn)度安排公開市場操作以進(jìn)行調(diào)節(jié)。此外9月位于國慶假期之前，月末將會(huì)出現(xiàn)一定的現(xiàn)金走款，預(yù)計(jì)在1-2000億之間。
圖4:2012-2017財(cái)政存款月度變動(dòng)（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
2、公開市場到期量可控，大概率滾動(dòng)續(xù)做。截至9月1日，全月共計(jì)有7930億元到期，其中在中上旬有兩次MLF到期，整體來看到期規(guī)模適中，低于8月同期。央行于9月7日略超額續(xù)做當(dāng)月到期的MLF，共2980億元，且逐步開展28天逆回購，維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)跨季用意明顯。
圖5:9月公開市場到期量分布（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
3、NCD到期量大，巨量存單續(xù)發(fā)可能沖擊時(shí)點(diǎn)利率。9月NCD到期量2.3萬億，創(chuàng)年內(nèi)高點(diǎn)。整體來看，存單巨量到期是同業(yè)存單余額自然增長，疊加季度發(fā)行規(guī)律的一個(gè)結(jié)果。NCD發(fā)行利率近期持續(xù)回升，銀行的負(fù)債端壓力仍然偏大，但是NCD大概率滾動(dòng)發(fā)行，而續(xù)發(fā)同業(yè)存單不直接影響超儲(chǔ)，其擾動(dòng)主要體現(xiàn)在在途資金、重新分配方面，這與繳稅、地方債集中繳款帶來的沖擊是不同的。但是由于部分時(shí)點(diǎn)存單到期量較大，因此仍有可能對(duì)資金利率價(jià)格形成一定壓力。
圖6:9月NCD到期量（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
4、監(jiān)管消息頻出，后續(xù)影響需要觀察。8月下旬以來，監(jiān)管層在促進(jìn)去杠桿化上又邁出了實(shí)質(zhì)性的步伐，央行禁止1年期以上同業(yè)存單的發(fā)行，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》的正式稿，這兩項(xiàng)新規(guī)將對(duì)后續(xù)同業(yè)及債券市場的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。尤其是后者，特別是關(guān)于貨幣基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理要求的規(guī)定，可能帶來接下來部分貨幣基金資產(chǎn)久期的大幅調(diào)整，同時(shí)貨幣基金對(duì)市場的資金融出將受到限制，短端利率的波動(dòng)性可能加大。
5、外匯占款影響持續(xù)減弱。當(dāng)前人民幣持續(xù)升值改善資金外流狀況，外匯占款流失壓力持續(xù)走弱，最新數(shù)據(jù)顯示降幅已收縮至46億元，隨著人民幣匯率屢創(chuàng)新高，9月外匯占款不排除小幅轉(zhuǎn)正的可能，但整體來看規(guī)模應(yīng)該不大，不會(huì)對(duì)資金面產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。
圖7:近期外匯占款（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
綜上所述，9月處于傳統(tǒng)監(jiān)管因素的影響月份，新政策因素疊加同業(yè)存單的大量到期，可能使得市場對(duì)流動(dòng)性的波動(dòng)較為敏感，資金面較8月份邊際偏緊。但另一方面9月財(cái)政支出可能將加大力度，且作為十九大召開前的最后一個(gè)月份，央行將密切關(guān)注流動(dòng)性變化，盡力避免市場價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能性較大，因此預(yù)計(jì)當(dāng)月資金面處于緊平衡狀態(tài)，價(jià)格波峰料小于此前的峰值。
今年8月份的R007利率平均值為3.55%，震蕩區(qū)間在2.95-4.1%?？紤]到今年9月份的資金面影響因素以及近年來9月份的R007利率變動(dòng)水平，我們預(yù)計(jì)9月份R007利率中樞將圍繞3.55%寬幅波動(dòng)。
圖8:8月份 R007利率水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
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